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第一章 乔纳森?哈克的日记
5月3日比斯特里查
5月1日晚上8点35分，我离开了慕尼黑，第二天一早抵达维也纳，再准备前往德古拉伯爵的城堡。我应该在6点46分到，但火车晚点了1小时。中途，火车停在了布达佩斯站，我独自一人去这里的街道上溜达。由于火车已经晚点，为了不耽误再次出发的时间，我没敢去离车站太远的地方。
火车由西向东行进。横跨在多瑙河流域西部的大桥，此刻看起来又宽敞又大气，引领我们穿梭在土耳其传统文明的领地上。
火车出发得正是时候，刚过黄昏便到了可罗森堡。我在这里的罗亚尔酒店暂住一晚。晚餐吃了鸡肉，里边还拌有辣椒，不知是怎么做出来的，味道挺不错，吃过却让人口渴（备注：要给米娜记下这道菜的菜谱）。我询问了服务员，他回答说是辣椒烤鸡，这道菜是这一带的特色菜，在喀尔巴阡山一带都能吃到。
我发现，我稍微会一点的德语在这里真的很有用，要是一点儿也不会的话，真不知道会过得多糟。
我认为，在跟那个国家的贵族打交道之前，好先对那里的风土人情有所了解。所以，为了这次出行，在伦敦，我参观过不列颠博物馆，在图书馆里查找过关于特兰西瓦尼亚的书籍和地图。
我还发现，那位贵族所在的地方位于这个国家的东端，刚好处在特兰西瓦尼亚、摩尔达维亚和布柯维那三个国家的交界处，在喀尔巴阡山脉之中。这里是欧洲荒凉、不为人所知的一个小地方。
我在地图或书籍里都没找到有关德古拉城堡的具体位置，国家的地理地图可能是比不上军事测量地图。但我还是找到了比斯特里查，它是德古拉伯爵命名的，要前往德古拉城堡，必须经过这里，它有自己独立的邮政编码，这里声名远扬。我要把这里作个记载，这样，跟未婚妻米娜聊起我的旅途的时候，我还能记得起更多细节。
特兰西瓦尼亚有四个不同的民族：南部是撒克逊人，以及跟他们通婚的瓦拉赫人，他们是大夏人的后裔；西部的马尔扎人，以及东部和北部的色克莱人。我要去的是色克莱人住的地方，据说，他们是匈奴王阿迪拉和匈奴平民的后裔。这个说法也许是真实的，因为11世纪马尔扎人统治这个国度的时候，匈奴人已经定居在这里了。
我了解到，这世上所有的邪教都聚集到了喀尔巴阡山这一带，好像这里是什么虚构的旋涡中心一样，如果真是这样，那我在这里的日子将会很有意思（备注：我必须向伯爵了解所有这些邪教）。
虽然床很舒适，但我这一整晚老是做奇怪的梦，睡得一点也不好。而且，窗外整晚都有狗叫声，也许这也是导致我睡眠不佳的缘由之一吧。还有可能是因为吃了辣椒，因为我喝光了水瓶里的水，还是觉得口渴。快天亮时，我终于睡着了，但又被连续不断的敲门声惊醒，因此我猜，那时候我应该睡得很沉。
早餐我又吃了辣椒，和一种他们称作玉米面粥的食物，还有一道他们称作“肉夹茄”（impletata）的菜，就是填满了五香碎肉的茄子（备注：也要记下这道菜的菜谱）。
我必须快点吃完早餐，因为火车8点之前就要出发了，于是，我七点半就冲到了火车站，赶上了火车，可是我在车厢里坐了1个多小时，火车才缓缓地启动。
我觉得，越往东方走，火车晚点就越厉害。那在中国，火车晚点会晚多久啊？
一整天，火车都像在一个满是美景的国度里穿行。有时候，我看到陡峭的山崖顶端的小城和城堡，就像是旧弥撒书中所记载的那样。有时候，溪流河水从大块的石头上喷涌而出，浩浩荡荡地奔流着。
每一站里都有许多人，有时候，人如潮涌，穿着各式各样的衣物。他们中的一部分人就像是家乡的农民，像是我以前遇到过的从法国和德国穿越而来的人们，他们穿着短夹克和手工缝制的裤子，戴着圆帽子，不过其他的人看上去还是穿着很精致大方的。
远远看去，女人们都很漂亮，只是腰部十分臃肿。她们的袖子都是纯白色的，而且大部分人都系着很粗的腰带，腰带上还有许多丝带飘着，当然，她们都穿了衬裙。
最奇怪的要数斯洛伐克人，他们戴着大大的牛仔帽，穿着很大很宽松的米白色裤子，白色的亚麻衬衫，配着沉重的皮带，将近一英尺宽，而且还挂有黄铜钉子。他们穿着长筒靴，裤腿都塞在靴子里，头发又黑又长，胡须又黑又厚。他们看上去很俊，我却不太喜欢。在月台上，他们像旧时的东方强盗一样，坐在地下休息。然而，别人告诉我，这些人其实很友善，但稍微有点天性爱自作主张。
到达比斯特里查的时候，夜幕已经降临了。博尔格关口通往布柯维那的边界局势动荡，看上去乱糟糟的。50年前，这里频遭火灾，造成了5次严重的骚乱。17世纪初的一次骚乱持续了3周，死亡人数1.3万人，战争之后连遭饥荒和疾病侵袭，伤亡人数更是成倍增加。
根据德古拉伯爵之前的信的指示，我抵达了金克朗旅馆，它完全是一家旧式的旅店，这一点我很喜欢，因为我就是想要去领略这个国度的所有独特之处。
显然，这里的人都很欢迎我，因为我刚走到旅店门口，就有一位老妇人来迎接我。她穿着很普通的农妇服装——上身是白色的内衣，系着一条很长的双层围裙，前后围着，颜色鲜艳，贴身包臀，很贴合她的身材。我走了过去，她朝我鞠了一躬，然后问道：“是来自英国的先生吗？”
“是的。”我答道，“我叫乔纳森?哈克。”
她微微一笑，对一个跟着她来门口接我的穿着白色衬衣的老人说了几句什么。
那位老人便离开了，但很快又带着一封信返了回来。
我的朋友，欢迎来到喀尔巴阡山脉。我很急切地盼望你来。今晚好好休息。明天3点请来布柯维那，我在这里给你留了地方休息。我的马车会到博尔格关口等你，把你带来我这儿。我相信，你从伦敦过来这边的旅程很开心，我也希望，你在我们这块美丽的土地上也能过得开心。
你的朋友，德古拉。
作者简介
周宇，1959年生。在日本大阪市立大学获得经济学硕士和博士学位。现任上海社会科学院国际金融货币研究中心主任、世界经济研究所国际金融研究室主任，研究员，博士生导师，中国世界经济学会常务理事。主要从事国际金融方面的研究。在日本学术刊物上发表有30余万字研究论文。曾主持多项国家社科基金课题和上海市课题，并荣获多项上海市研究成果奖。
目录
第一章 中国国债期货市场的现状及其问题001
第一节 国债期货相关文献综述001
一、 重启国债期货之前的研究001
二、 国债期货重启后的研究002
第二节 中国国债期货市场的早期发展概况004
一、 国债期货产生的背景004
二、 中国早期国债期货市场发展历程005
三、 国债期货市场试点失败的教训007
第三节 重启后的国债期货市场现状010
一、 重启时的金融市场环境分析011
二、 中国国债期货市场的重启012
三、 国债期货市场目前的投资者类型017
四、 中国国债期货市场的制度设定018
五、 重启交易以来国债期货的功能发挥021
六、 重新推出的国债期货对金融市场发展的意义023
第四节 国债期货市场存在的问题024
一、 利率市场化对国债期货市场发展的影响024
二、 国债现货市场对期货市场交易的影响025
三、 国债期货交易过程中存在的风险028
四、 国债期货交易的投资者结构与投资行为问题029
五、 国债期货的监管体制问题031
第二章 国债期货市场发展的国际比较035
第一节 国债期货市场的产生和功能035
一、 国债期货的产生035
二、 美国的国债期货市场040
第二节 世界主要国债期货市场的发展现状045
一、 全球主要国债期货产品的交易概况045
二、 美国国债期货市场046
三、 日本国债期货市场发展053
四、 欧元区国债期货市场发展056
五、 英国国债期货市场发展061
六、 澳大利亚国债期货市场发展064
七、 加拿大国债期货市场发展066
八、 韩国国债期货市场发展068
第三节 世界主要国债期货市场的监管070
一、 美国国债期货市场的监管体制070
二、 日本国债期货市场的监管和经验074
三、 德国国债期货市场的监管和经验077
四、 其他发达国家国债期货的监管078
第三章 交易所债券市场、银行间债券市场与国债期货的关系研究080
第一节 两个国债市场产生的原因、发展现状与问题081
一、 中国债券市场的发展历程081
二、 中国交易所债券市场和银行间债券市场的发展现状085
三、 银行间债券市场与交易所债券市场的差异090
四、 交易所债券市场与银行间债券市场目前存在的一些问题093
第二节 国债期货推出前后交易所债券市场和银行间债券市场主要特征比较095
一、 国债期货推出前后交易所债券市场和银行间债券市场定价的
变化096
二、 国债期货推出前后交易所债券市场和银行间债券市场波动性
研究104
三、 国债期货推出前后交易所债券市场和银行间债券市场相互影
响的实证研究110
第三节 评述性结论118
第四章 利率市场化与中国国债期货发展的关系120
第一节 利率市场化和国债期货交易关系的理论分析120
一、 利率市场化与国债期货交易的含义及特点120
二、 利率市场化和国债期货发展互动关系的内在机理124
第二节 利率市场化和国债期货发展的国际经验128
一、 利率市场化进程中国债期货在全球发展概况128
二、 美国利率市场化进程中推出国债期货的经验134
第三节 中国利率市场化进程中国债期货发展的现状及作用146
一、 利率市场化进程中中国国债期货推出的背景146
二、 中国利率市场化进程中国债期货市场发展的特点148
三、 中国利率市场化进程中国债期货市场发展的作用153
四、 进一步推进中国国债期货市场发展的主要方向154
第五章 资本项目开放、人民币国际化与国债期货市场关系研究157
第一节 中国资本项目开放与人民币国际化进展158
一、 中国资本项目开放的现状及进展158
二、 人民币国际化的现状及进展160
第二节 资本项目开放、人民币国际化与国债期货163
一、 资本项目开放与人民币国际化的关系163
二、 资本项目开放与国债期货的关系165
三、 人民币国际化与国债期货的关系167
第三节 发展国债期货市场的对策建议170
一、 通过改革开放促进国债期货市场的发展170
二、 吸取发达国家发展期货市场的经验和教训171
三、 以资本项目开放和人民币国际化推动国债期货市场的发展173
第六章 2015年“股灾”对国债期货市场发展的启示177
第一节 上海金融期货在“股灾”中遭受重创177
第二节 重构以国债期货为主导的上海金融期货市场183
第三节 国债期货应该从“股灾”中吸取的教训185
一、 国债期货与股指期货的关系185
二、 国债期货发展可以从“股灾”中吸取的教训186
第七章 完善中国国债期货市场的对策建议197
第一节 中国发展国债期货市场的主要理由197
一、 利率市场化改革要求中国加快国债期货市场的发展197
二、 发展国债期货市场是做大和做强上海国际金融中心的重要
举措之一198
三、 发展国债期货市场有助于加速人民币国际化进程199
第二节 发展中国国债期货市场的主要对策200
一、 完善国债期货交易制度的建议200
二、 加强交易所和银行间国债市场的互联互通203
三、 制定与金融改革开放配套的国债期货发展战略204
第三节 防范国债期货市场风险的对策208
一、 发展以套期保值为主导的国债期货市场208
二、 保持期货与现货规模的平衡209
三、 保持期货与现货交易主体的基本一致210
四、 建立反周期资金杠杆机制211
五、 处理好国债期货与高频交易的关系212
参考文献214
后记231
序言
交易所债券市场与银行间债券市场目前存在的一些问题
鉴于交易所债券市场与银行间债券市场在交易方式、投资者结构与结算及托管上存在一些显著的差异，这些差异不可避免地导致两个市场在债券定价、流动性和波动性等方面产生相应的影响。
1. 国债定价上的问题
同一国债品种在交易所债券市场与银行间债券市场同时发行与上市交易，但是，由于两个债券市场的交易机制不尽相同，交易所的交易系统实行集合竞价，根据价格优先、时间优先的原则撮合定价，银行间市场采取的是询价交易方式，一对一成交并定价，可能引发的问题就是相同的国债品种，两个市场的成交价格存在着一定的差异，因此两个市场也将呈现出不同的收益率曲线。在两个市场高效联通的情况下，国债在两个市场之间的瞬间转入与转出，并在两个市场实现实时的交易，可以将两个市场的价格差异缩小，在套利交易收益等于套利成本时达到均衡，最终两个市场的收益率曲线相当接近。
如果交易所债券市场与银行间债券市场存在着定价上的显著差异，两者的收敛机制如何，是哪一个市场具有支配地位的单项引导，还是有主次的相互引导？张颖(2012)的研究发现，两个市场收益率具有较大的相关性，但是交易所市场收益率期限结构较为陡峭，而银行间市场收益率期限结构较平坦。交易所国债收益率时间序列与银行间国债收益率时间序列在期限较短时相互影响、互为因果，但银行间收益率变化单向领先于交易所收益率变化更为显著。潘婉彬等人(2007)认为国债价格和交易量在两个不同市场的关系，交易所市场在价格方面起着先导作用，而银行间市场在交易量上起着先导作用。杨兵兵(2012)的研究表明，在2009年之前，两个市场之间只存在从交易所债市到银行间债市单向因果关系，两个市场存在较弱联动性；2009年商业银行重返交易所债市后，银行间债市对交易所债市影响有所增强，两市场变成互为因果关系。上述研究结果表明，两个市场更可能互为因果，存在着双向的引导关系。
2. 国债波动性上的问题
国债定价上的问题直接决定了国债波动性的问题。正如一个硬币的正反面，价格是正面，波动性是反面，波动性反映了债券价格的变化。由于中国存在交易所债券市场和银行间债券市场，两个市场的投资者和交易机制不完全相同，在对同一债券存在定价上的差异导致了债券波动性的不同。譬如，在交易所市场实行的是集中撮合竞价交易制度下，价格发现更为快捷，一旦市场得到影响债券价格的因素发生变化的消息，由于流动性的问题，债券价格瞬间发生较大的变化，而在银行间债券市场实行一对一的询价报价与做市商制度下，即便市场接收到了影响债券价格因素变化的消息，国债价格的波动相比较交易所债券市场要低一些。
在交易所债券市场与银行间债券市场存在着波动性显著差异的情况下，两个市场的波动性是否存在一致性的变化，即在同一消息影响下，两个市场是否会出现波动性的非一致性？比如，在消息开始在债券市场传播时，两个市场投资者的异质性可能会导致两个市场的交易价格出现偏离。在以大户和中小机构主导的交易所市场上，投资者的情绪较不稳定并缺少理性，投资者的盲从和羊群效应导致价格上蹿下跳，价格波动性大，市场稳定性差，而以商业银行为主导的银行间市场，对于产生的同一消息，分析得较为理性，不会根据该消息进行相应的买入或卖出，从而该消息不会影响到债券价格，或者对债券价格的影响非常小，在一段时间后，债券价格就会向均值回归。
3. 国债流动性上的问题
国债流动性的高低直接影响了债券的价格，进而影响到债券的波动性，因而两个债券市场的流动性在一定程度上决定了两个市场的定价差异。国债流动性受到多种因素的影响，包括投资者结构、交易制度与交易方式、信息透明度、交易成本、托管与结算效率等，其中投资者结构与交易制度对国债流动性的影响更大。从银行间债券市场与交易所债券市场投资者结构看，以商业银行为主导的投资类机构和以中小金融机构为主导的交易类机构是两个市场的最大区别。通常意义上看，投资类机构以持有到期为主，对债券的流动性要求不是特别看重，会降低市场流动性供给，交易类机构往往通过买进与卖出调整资产组合，会提高市场的流动性供给与需求。
从交易机制来看，交易所债券市场实行竞价交易制度，债券流动性供给与需求完全由买卖双方根据价格自行提供，在正常交易状态下，市场流动性不会成为问题，但是，竞价交易的一个最大问题是在非正常交易状态下，如市场出现大幅度波动，无论是价格上升或者下降，都可能导致买方和卖方突然消失，导致流动性黑洞的出现。在做市商制度下，做市商一方面充当债券市场的卖方，同时充当债券市场的买方，其双向提供债券流动性，有效平衡了流动性供给与需求的缺口，确保了交易者在所有价位上的买入和卖出指令得到执行。在做市商制度下，交易者根本没有必要担心交易对手的突然消失，极大地提高了市场的流动性，从这个意义上看，银行间债券市场流动性要高于交易所债券市场。但是，目前双边报价商制度离国外真正的做市商制度还差得很远，如更多成交是以成员间相互谈判、直接达成交易为主，没能有效地建立做市商制度降低了银行间债券市场流动性。
文摘
交易所债券市场与银行间债券市场目前存在的一些问题
鉴于交易所债券市场与银行间债券市场在交易方式、投资者结构与结算及托管上存在一些显著的差异，这些差异不可避免地导致两个市场在债券定价、流动性和波动性等方面产生相应的影响。
1. 国债定价上的问题
同一国债品种在交易所债券市场与银行间债券市场同时发行与上市交易，但是，由于两个债券市场的交易机制不尽相同，交易所的交易系统实行集合竞价，根据价格优先、时间优先的原则撮合定价，银行间市场采取的是询价交易方式，一对一成交并定价，可能引发的问题就是相同的国债品种，两个市场的成交价格存在着一定的差异，因此两个市场也将呈现出不同的收益率曲线。在两个市场高效联通的情况下，国债在两个市场之间的瞬间转入与转出，并在两个市场实现实时的交易，可以将两个市场的价格差异缩小，在套利交易收益等于套利成本时达到均衡，最终两个市场的收益率曲线相当接近。
如果交易所债券市场与银行间债券市场存在着定价上的显著差异，两者的收敛机制如何，是哪一个市场具有支配地位的单项引导，还是有主次的相互引导？张颖(2012)的研究发现，两个市场收益率具有较大的相关性，但是交易所市场收益率期限结构较为陡峭，而银行间市场收益率期限结构较平坦。交易所国债收益率时间序列与银行间国债收益率时间序列在期限较短时相互影响、互为因果，但银行间收益率变化单向领先于交易所收益率变化更为显著。潘婉彬等人(2007)认为国债价格和交易量在两个不同市场的关系，交易所市场在价格方面起着先导作用，而银行间市场在交易量上起着先导作用。杨兵兵(2012)的研究表明，在2009年之前，两个市场之间只存在从交易所债市到银行间债市单向因果关系，两个市场存在较弱联动性；2009年商业银行重返交易所债市后，银行间债市对交易所债市影响有所增强，两市场变成互为因果关系。上述研究结果表明，两个市场更可能互为因果，存在着双向的引导关系。
2. 国债波动性上的问题
国债定价上的问题直接决定了国债波动性的问题。正如一个硬币的正反面，价格是正面，波动性是反面，波动性反映了债券价格的变化。由于中国存在交易所债券市场和银行间债券市场，两个市场的投资者和交易机制不完全相同，在对同一债券存在定价上的差异导致了债券波动性的不同。譬如，在交易所市场实行的是集中撮合竞价交易制度下，价格发现更为快捷，一旦市场得到影响债券价格的因素发生变化的消息，由于流动性的问题，债券价格瞬间发生较大的变化，而在银行间债券市场实行一对一的询价报价与做市商制度下，即便市场接收到了影响债券价格因素变化的消息，国债价格的波动相比较交易所债券市场要低一些。
在交易所债券市场与银行间债券市场存在着波动性显著差异的情况下，两个市场的波动性是否存在一致性的变化，即在同一消息影响下，两个市场是否会出现波动性的非一致性？比如，在消息开始在债券市场传播时，两个市场投资者的异质性可能会导致两个市场的交易价格出现偏离。在以大户和中小机构主导的交易所市场上，投资者的情绪较不稳定并缺少理性，投资者的盲从和羊群效应导致价格上蹿下跳，价格波动性大，市场稳定性差，而以商业银行为主导的银行间市场，对于产生的同一消息，分析得较为理性，不会根据该消息进行相应的买入或卖出，从而该消息不会影响到债券价格，或者对债券价格的影响非常小，在一段时间后，债券价格就会向均值回归。
3. 国债流动性上的问题
国债流动性的高低直接影响了债券的价格，进而影响到债券的波动性，因而两个债券市场的流动性在一定程度上决定了两个市场的定价差异。国债流动性受到多种因素的影响，包括投资者结构、交易制度与交易方式、信息透明度、交易成本、托管与结算效率等，其中投资者结构与交易制度对国债流动性的影响更大。从银行间债券市场与交易所债券市场投资者结构看，以商业银行为主导的投资类机构和以中小金融机构为主导的交易类机构是两个市场的区别。通常意义上看，投资类机构以持有到期为主，对债券的流动性要求不是特别看重，会降低市场流动性供给，交易类机构往往通过买进与卖出调整资产组合，会提高市场的流动性供给与需求。
从交易机制来看，交易所债券市场实行竞价交易制度，债券流动性供给与需求完全由买卖双方根据价格自行提供，在正常交易状态下，市场流动性不会成为问题，但是，竞价交易的一个大问题是在非正常交易状态下，如市场出现大幅度波动，无论是价格上升或者下降，都可能导致买方和卖方突然消失，导致流动性黑洞的出现。在做市商制度下，做市商一方面充当债券市场的卖方，同时充当债券市场的买方，其双向提供债券流动性，有效平衡了流动性供给与需求的缺口，确保了交易者在所有价位上的买入和卖出指令得到执行。在做市商制度下，交易者根本没有必要担心交易对手的突然消失，极大地提高了市场的流动性，从这个意义上看，银行间债券市场流动性要高于交易所债券市场。但是，目前双边报价商制度离国外真正的做市商制度还差得很远，如更多成交是以成员间相互谈判、直接达成交易为主，没能有效地建立做市商制度降低了银行间债券市场流动性。
第一章 乔纳森?哈克的日记
5月3日比斯特里查
5月1日晚上8点35分，我离开了慕尼黑，第二天一早抵达维也纳，再准备前往德古拉伯爵的城堡。我应该在6点46分到，但火车晚点了1小时。中途，火车停在了布达佩斯站，我独自一人去这里的街道上溜达。由于火车已经晚点，为了不耽误再次出发的时间，我没敢去离车站太远的地方。
火车由西向东行进。横跨在多瑙河流域西部的大桥，此刻看起来又宽敞又大气，引领我们穿梭在土耳其传统文明的领地上。
火车出发得正是时候，刚过黄昏便到了可罗森堡。我在这里的罗亚尔酒店暂住一晚。晚餐吃了鸡肉，里边还拌有辣椒，不知是怎么做出来的，味道挺不错，吃过却让人口渴（备注：要给米娜记下这道菜的菜谱）。我询问了服务员，他回答说是辣椒烤鸡，这道菜是这一带的特色菜，在喀尔巴阡山一带都能吃到。
我发现，我稍微会一点的德语在这里真的很有用，要是一点儿也不会的话，真不知道会过得多糟。
我认为，在跟那个国家的贵族打交道之前，好先对那里的风土人情有所了解。所以，为了这次出行，在伦敦，我参观过不列颠博物馆，在图书馆里查找过关于特兰西瓦尼亚的书籍和地图。
我还发现，那位贵族所在的地方位于这个国家的东端，刚好处在特兰西瓦尼亚、摩尔达维亚和布柯维那三个国家的交界处，在喀尔巴阡山脉之中。这里是欧洲荒凉、不为人所知的一个小地方。
我在地图或书籍里都没找到有关德古拉城堡的具体位置，国家的地理地图可能是比不上军事测量地图。但我还是找到了比斯特里查，它是德古拉伯爵命名的，要前往德古拉城堡，必须经过这里，它有自己独立的邮政编码，这里声名远扬。我要把这里作个记载，这样，跟未婚妻米娜聊起我的旅途的时候，我还能记得起更多细节。
特兰西瓦尼亚有四个不同的民族：南部是撒克逊人，以及跟他们通婚的瓦拉赫人，他们是大夏人的后裔；西部的马尔扎人，以及东部和北部的色克莱人。我要去的是色克莱人住的地方，据说，他们是匈奴王阿迪拉和匈奴平民的后裔。这个说法也许是真实的，因为11世纪马尔扎人统治这个国度的时候，匈奴人已经定居在这里了。
我了解到，这世上所有的邪教都聚集到了喀尔巴阡山这一带，好像这里是什么虚构的旋涡中心一样，如果真是这样，那我在这里的日子将会很有意思（备注：我必须向伯爵了解所有这些邪教）。
虽然床很舒适，但我这一整晚老是做奇怪的梦，睡得一点也不好。而且，窗外整晚都有狗叫声，也许这也是导致我睡眠不佳的缘由之一吧。还有可能是因为吃了辣椒，因为我喝光了水瓶里的水，还是觉得口渴。快天亮时，我终于睡着了，但又被连续不断的敲门声惊醒，因此我猜，那时候我应该睡得很沉。
早餐我又吃了辣椒，和一种他们称作玉米面粥的食物，还有一道他们称作“肉夹茄”（impletata）的菜，就是填满了五香碎肉的茄子（备注：也要记下这道菜的菜谱）。
我必须快点吃完早餐，因为火车8点之前就要出发了，于是，我七点半就冲到了火车站，赶上了火车，可是我在车厢里坐了1个多小时，火车才缓缓地启动。
我觉得，越往东方走，火车晚点就越厉害。那在中国，火车晚点会晚多久啊？
一整天，火车都像在一个满是美景的国度里穿行。有时候，我看到陡峭的山崖顶端的小城和城堡，就像是旧弥撒书中所记载的那样。有时候，溪流河水从大块的石头上喷涌而出，浩浩荡荡地奔流着。
每一站里都有许多人，有时候，人如潮涌，穿着各式各样的衣物。他们中的一部分人就像是家乡的农民，像是我以前遇到过的从法国和德国穿越而来的人们，他们穿着短夹克和手工缝制的裤子，戴着圆帽子，不过其他的人看上去还是穿着很精致大方的。
远远看去，女人们都很漂亮，只是腰部十分臃肿。她们的袖子都是纯白色的，而且大部分人都系着很粗的腰带，腰带上还有许多丝带飘着，当然，她们都穿了衬裙。
最奇怪的要数斯洛伐克人，他们戴着大大的牛仔帽，穿着很大很宽松的米白色裤子，白色的亚麻衬衫，配着沉重的皮带，将近一英尺宽，而且还挂有黄铜钉子。他们穿着长筒靴，裤腿都塞在靴子里，头发又黑又长，胡须又黑又厚。他们看上去很俊，我却不太喜欢。在月台上，他们像旧时的东方强盗一样，坐在地下休息。然而，别人告诉我，这些人其实很友善，但稍微有点天性爱自作主张。
到达比斯特里查的时候，夜幕已经降临了。博尔格关口通往布柯维那的边界局势动荡，看上去乱糟糟的。50年前，这里频遭火灾，造成了5次严重的骚乱。17世纪初的一次骚乱持续了3周，死亡人数1.3万人，战争之后连遭饥荒和疾病侵袭，伤亡人数更是成倍增加。
根据德古拉伯爵之前的信的指示，我抵达了金克朗旅馆，它完全是一家旧式的旅店，这一点我很喜欢，因为我就是想要去领略这个国度的所有独特之处。
显然，这里的人都很欢迎我，因为我刚走到旅店门口，就有一位老妇人来迎接我。她穿着很普通的农妇服装——上身是白色的内衣，系着一条很长的双层围裙，前后围着，颜色鲜艳，贴身包臀，很贴合她的身材。我走了过去，她朝我鞠了一躬，然后问道：“是来自英国的先生吗？”
“是的。”我答道，“我叫乔纳森?哈克。”
她微微一笑，对一个跟着她来门口接我的穿着白色衬衣的老人说了几句什么。
那位老人便离开了，但很快又带着一封信返了回来。
我的朋友，欢迎来到喀尔巴阡山脉。我很急切地盼望你来。今晚好好休息。明天3点请来布柯维那，我在这里给你留了地方休息。我的马车会到博尔格关口等你，把你带来我这儿。我相信，你从伦敦过来这边的旅程很开心，我也希望，你在我们这块美丽的土地上也能过得开心。
你的朋友，德古拉。
作者简介
周宇，1959年生。在日本大阪市立大学获得经济学硕士和博士学位。现任上海社会科学院国际金融货币研究中心主任、世界经济研究所国际金融研究室主任，研究员，博士生导师，中国世界经济学会常务理事。主要从事国际金融方面的研究。在日本学术刊物上发表有30余万字研究论文。曾主持多项国家社科基金课题和上海市课题，并荣获多项上海市研究成果奖。
目录
第一章 中国国债期货市场的现状及其问题001
第一节 国债期货相关文献综述001
一、 重启国债期货之前的研究001
二、 国债期货重启后的研究002
第二节 中国国债期货市场的早期发展概况004
一、 国债期货产生的背景004
二、 中国早期国债期货市场发展历程005
三、 国债期货市场试点失败的教训007
第三节 重启后的国债期货市场现状010
一、 重启时的金融市场环境分析011
二、 中国国债期货市场的重启012
三、 国债期货市场目前的投资者类型017
四、 中国国债期货市场的制度设定018
五、 重启交易以来国债期货的功能发挥021
六、 重新推出的国债期货对金融市场发展的意义023
第四节 国债期货市场存在的问题024
一、 利率市场化对国债期货市场发展的影响024
二、 国债现货市场对期货市场交易的影响025
三、 国债期货交易过程中存在的风险028
四、 国债期货交易的投资者结构与投资行为问题029
五、 国债期货的监管体制问题031
第二章 国债期货市场发展的国际比较035
第一节 国债期货市场的产生和功能035
一、 国债期货的产生035
二、 美国的国债期货市场040
第二节 世界主要国债期货市场的发展现状045
一、 全球主要国债期货产品的交易概况045
二、 美国国债期货市场046
三、 日本国债期货市场发展053
四、 欧元区国债期货市场发展056
五、 英国国债期货市场发展061
六、 澳大利亚国债期货市场发展064
七、 加拿大国债期货市场发展066
八、 韩国国债期货市场发展068
第三节 世界主要国债期货市场的监管070
一、 美国国债期货市场的监管体制070
二、 日本国债期货市场的监管和经验074
三、 德国国债期货市场的监管和经验077
四、 其他发达国家国债期货的监管078
第三章 交易所债券市场、银行间债券市场与国债期货的关系研究080
第一节 两个国债市场产生的原因、发展现状与问题081
一、 中国债券市场的发展历程081
二、 中国交易所债券市场和银行间债券市场的发展现状085
三、 银行间债券市场与交易所债券市场的差异090
四、 交易所债券市场与银行间债券市场目前存在的一些问题093
第二节 国债期货推出前后交易所债券市场和银行间债券市场主要特征比较095
一、 国债期货推出前后交易所债券市场和银行间债券市场定价的
变化096
二、 国债期货推出前后交易所债券市场和银行间债券市场波动性
研究104
三、 国债期货推出前后交易所债券市场和银行间债券市场相互影
响的实证研究110
第三节 评述性结论118
第四章 利率市场化与中国国债期货发展的关系120
第一节 利率市场化和国债期货交易关系的理论分析120
一、 利率市场化与国债期货交易的含义及特点120
二、 利率市场化和国债期货发展互动关系的内在机理124
第二节 利率市场化和国债期货发展的国际经验128
一、 利率市场化进程中国债期货在全球发展概况128
二、 美国利率市场化进程中推出国债期货的经验134
第三节 中国利率市场化进程中国债期货发展的现状及作用146
一、 利率市场化进程中中国国债期货推出的背景146
二、 中国利率市场化进程中国债期货市场发展的特点148
三、 中国利率市场化进程中国债期货市场发展的作用153
四、 进一步推进中国国债期货市场发展的主要方向154
第五章 资本项目开放、人民币国际化与国债期货市场关系研究157
第一节 中国资本项目开放与人民币国际化进展158
一、 中国资本项目开放的现状及进展158
二、 人民币国际化的现状及进展160
第二节 资本项目开放、人民币国际化与国债期货163
一、 资本项目开放与人民币国际化的关系163
二、 资本项目开放与国债期货的关系165
三、 人民币国际化与国债期货的关系167
第三节 发展国债期货市场的对策建议170
一、 通过改革开放促进国债期货市场的发展170
二、 吸取发达国家发展期货市场的经验和教训171
三、 以资本项目开放和人民币国际化推动国债期货市场的发展173
第六章 2015年“股灾”对国债期货市场发展的启示177
第一节 上海金融期货在“股灾”中遭受重创177
第二节 重构以国债期货为主导的上海金融期货市场183
第三节 国债期货应该从“股灾”中吸取的教训185
一、 国债期货与股指期货的关系185
二、 国债期货发展可以从“股灾”中吸取的教训186
第七章 完善中国国债期货市场的对策建议197
第一节 中国发展国债期货市场的主要理由197
一、 利率市场化改革要求中国加快国债期货市场的发展197
二、 发展国债期货市场是做大和做强上海国际金融中心的重要
举措之一198
三、 发展国债期货市场有助于加速人民币国际化进程199
第二节 发展中国国债期货市场的主要对策200
一、 完善国债期货交易制度的建议200
二、 加强交易所和银行间国债市场的互联互通203
三、 制定与金融改革开放配套的国债期货发展战略204
第三节 防范国债期货市场风险的对策208
一、 发展以套期保值为主导的国债期货市场208
二、 保持期货与现货规模的平衡209
三、 保持期货与现货交易主体的基本一致210
四、 建立反周期资金杠杆机制211
五、 处理好国债期货与高频交易的关系212
参考文献214
后记231
序言
交易所债券市场与银行间债券市场目前存在的一些问题
鉴于交易所债券市场与银行间债券市场在交易方式、投资者结构与结算及托管上存在一些显著的差异，这些差异不可避免地导致两个市场在债券定价、流动性和波动性等方面产生相应的影响。
1. 国债定价上的问题
同一国债品种在交易所债券市场与银行间债券市场同时发行与上市交易，但是，由于两个债券市场的交易机制不尽相同，交易所的交易系统实行集合竞价，根据价格优先、时间优先的原则撮合定价，银行间市场采取的是询价交易方式，一对一成交并定价，可能引发的问题就是相同的国债品种，两个市场的成交价格存在着一定的差异，因此两个市场也将呈现出不同的收益率曲线。在两个市场高效联通的情况下，国债在两个市场之间的瞬间转入与转出，并在两个市场实现实时的交易，可以将两个市场的价格差异缩小，在套利交易收益等于套利成本时达到均衡，最终两个市场的收益率曲线相当接近。
如果交易所债券市场与银行间债券市场存在着定价上的显著差异，两者的收敛机制如何，是哪一个市场具有支配地位的单项引导，还是有主次的相互引导？张颖(2012)的研究发现，两个市场收益率具有较大的相关性，但是交易所市场收益率期限结构较为陡峭，而银行间市场收益率期限结构较平坦。交易所国债收益率时间序列与银行间国债收益率时间序列在期限较短时相互影响、互为因果，但银行间收益率变化单向领先于交易所收益率变化更为显著。潘婉彬等人(2007)认为国债价格和交易量在两个不同市场的关系，交易所市场在价格方面起着先导作用，而银行间市场在交易量上起着先导作用。杨兵兵(2012)的研究表明，在2009年之前，两个市场之间只存在从交易所债市到银行间债市单向因果关系，两个市场存在较弱联动性；2009年商业银行重返交易所债市后，银行间债市对交易所债市影响有所增强，两市场变成互为因果关系。上述研究结果表明，两个市场更可能互为因果，存在着双向的引导关系。
2. 国债波动性上的问题
国债定价上的问题直接决定了国债波动性的问题。正如一个硬币的正反面，价格是正面，波动性是反面，波动性反映了债券价格的变化。由于中国存在交易所债券市场和银行间债券市场，两个市场的投资者和交易机制不完全相同，在对同一债券存在定价上的差异导致了债券波动性的不同。譬如，在交易所市场实行的是集中撮合竞价交易制度下，价格发现更为快捷，一旦市场得到影响债券价格的因素发生变化的消息，由于流动性的问题，债券价格瞬间发生较大的变化，而在银行间债券市场实行一对一的询价报价与做市商制度下，即便市场接收到了影响债券价格因素变化的消息，国债价格的波动相比较交易所债券市场要低一些。
在交易所债券市场与银行间债券市场存在着波动性显著差异的情况下，两个市场的波动性是否存在一致性的变化，即在同一消息影响下，两个市场是否会出现波动性的非一致性？比如，在消息开始在债券市场传播时，两个市场投资者的异质性可能会导致两个市场的交易价格出现偏离。在以大户和中小机构主导的交易所市场上，投资者的情绪较不稳定并缺少理性，投资者的盲从和羊群效应导致价格上蹿下跳，价格波动性大，市场稳定性差，而以商业银行为主导的银行间市场，对于产生的同一消息，分析得较为理性，不会根据该消息进行相应的买入或卖出，从而该消息不会影响到债券价格，或者对债券价格的影响非常小，在一段时间后，债券价格就会向均值回归。
3. 国债流动性上的问题
国债流动性的高低直接影响了债券的价格，进而影响到债券的波动性，因而两个债券市场的流动性在一定程度上决定了两个市场的定价差异。国债流动性受到多种因素的影响，包括投资者结构、交易制度与交易方式、信息透明度、交易成本、托管与结算效率等，其中投资者结构与交易制度对国债流动性的影响更大。从银行间债券市场与交易所债券市场投资者结构看，以商业银行为主导的投资类机构和以中小金融机构为主导的交易类机构是两个市场的最大区别。通常意义上看，投资类机构以持有到期为主，对债券的流动性要求不是特别看重，会降低市场流动性供给，交易类机构往往通过买进与卖出调整资产组合，会提高市场的流动性供给与需求。
从交易机制来看，交易所债券市场实行竞价交易制度，债券流动性供给与需求完全由买卖双方根据价格自行提供，在正常交易状态下，市场流动性不会成为问题，但是，竞价交易的一个最大问题是在非正常交易状态下，如市场出现大幅度波动，无论是价格上升或者下降，都可能导致买方和卖方突然消失，导致流动性黑洞的出现。在做市商制度下，做市商一方面充当债券市场的卖方，同时充当债券市场的买方，其双向提供债券流动性，有效平衡了流动性供给与需求的缺口，确保了交易者在所有价位上的买入和卖出指令得到执行。在做市商制度下，交易者根本没有必要担心交易对手的突然消失，极大地提高了市场的流动性，从这个意义上看，银行间债券市场流动性要高于交易所债券市场。但是，目前双边报价商制度离国外真正的做市商制度还差得很远，如更多成交是以成员间相互谈判、直接达成交易为主，没能有效地建立做市商制度降低了银行间债券市场流动性。
文摘
交易所债券市场与银行间债券市场目前存在的一些问题
鉴于交易所债券市场与银行间债券市场在交易方式、投资者结构与结算及托管上存在一些显著的差异，这些差异不可避免地导致两个市场在债券定价、流动性和波动性等方面产生相应的影响。
1. 国债定价上的问题
同一国债品种在交易所债券市场与银行间债券市场同时发行与上市交易，但是，由于两个债券市场的交易机制不尽相同，交易所的交易系统实行集合竞价，根据价格优先、时间优先的原则撮合定价，银行间市场采取的是询价交易方式，一对一成交并定价，可能引发的问题就是相同的国债品种，两个市场的成交价格存在着一定的差异，因此两个市场也将呈现出不同的收益率曲线。在两个市场高效联通的情况下，国债在两个市场之间的瞬间转入与转出，并在两个市场实现实时的交易，可以将两个市场的价格差异缩小，在套利交易收益等于套利成本时达到均衡，最终两个市场的收益率曲线相当接近。
如果交易所债券市场与银行间债券市场存在着定价上的显著差异，两者的收敛机制如何，是哪一个市场具有支配地位的单项引导，还是有主次的相互引导？张颖(2012)的研究发现，两个市场收益率具有较大的相关性，但是交易所市场收益率期限结构较为陡峭，而银行间市场收益率期限结构较平坦。交易所国债收益率时间序列与银行间国债收益率时间序列在期限较短时相互影响、互为因果，但银行间收益率变化单向领先于交易所收益率变化更为显著。潘婉彬等人(2007)认为国债价格和交易量在两个不同市场的关系，交易所市场在价格方面起着先导作用，而银行间市场在交易量上起着先导作用。杨兵兵(2012)的研究表明，在2009年之前，两个市场之间只存在从交易所债市到银行间债市单向因果关系，两个市场存在较弱联动性；2009年商业银行重返交易所债市后，银行间债市对交易所债市影响有所增强，两市场变成互为因果关系。上述研究结果表明，两个市场更可能互为因果，存在着双向的引导关系。
2. 国债波动性上的问题
国债定价上的问题直接决定了国债波动性的问题。正如一个硬币的正反面，价格是正面，波动性是反面，波动性反映了债券价格的变化。由于中国存在交易所债券市场和银行间债券市场，两个市场的投资者和交易机制不完全相同，在对同一债券存在定价上的差异导致了债券波动性的不同。譬如，在交易所市场实行的是集中撮合竞价交易制度下，价格发现更为快捷，一旦市场得到影响债券价格的因素发生变化的消息，由于流动性的问题，债券价格瞬间发生较大的变化，而在银行间债券市场实行一对一的询价报价与做市商制度下，即便市场接收到了影响债券价格因素变化的消息，国债价格的波动相比较交易所债券市场要低一些。
在交易所债券市场与银行间债券市场存在着波动性显著差异的情况下，两个市场的波动性是否存在一致性的变化，即在同一消息影响下，两个市场是否会出现波动性的非一致性？比如，在消息开始在债券市场传播时，两个市场投资者的异质性可能会导致两个市场的交易价格出现偏离。在以大户和中小机构主导的交易所市场上，投资者的情绪较不稳定并缺少理性，投资者的盲从和羊群效应导致价格上蹿下跳，价格波动性大，市场稳定性差，而以商业银行为主导的银行间市场，对于产生的同一消息，分析得较为理性，不会根据该消息进行相应的买入或卖出，从而该消息不会影响到债券价格，或者对债券价格的影响非常小，在一段时间后，债券价格就会向均值回归。
3. 国债流动性上的问题
国债流动性的高低直接影响了债券的价格，进而影响到债券的波动性，因而两个债券市场的流动性在一定程度上决定了两个市场的定价差异。国债流动性受到多种因素的影响，包括投资者结构、交易制度与交易方式、信息透明度、交易成本、托管与结算效率等，其中投资者结构与交易制度对国债流动性的影响更大。从银行间债券市场与交易所债券市场投资者结构看，以商业银行为主导的投资类机构和以中小金融机构为主导的交易类机构是两个市场的区别。通常意义上看，投资类机构以持有到期为主，对债券的流动性要求不是特别看重，会降低市场流动性供给，交易类机构往往通过买进与卖出调整资产组合，会提高市场的流动性供给与需求。
从交易机制来看，交易所债券市场实行竞价交易制度，债券流动性供给与需求完全由买卖双方根据价格自行提供，在正常交易状态下，市场流动性不会成为问题，但是，竞价交易的一个大问题是在非正常交易状态下，如市场出现大幅度波动，无论是价格上升或者下降，都可能导致买方和卖方突然消失，导致流动性黑洞的出现。在做市商制度下，做市商一方面充当债券市场的卖方，同时充当债券市场的买方，其双向提供债券流动性，有效平衡了流动性供给与需求的缺口，确保了交易者在所有价位上的买入和卖出指令得到执行。在做市商制度下，交易者根本没有必要担心交易对手的突然消失，极大地提高了市场的流动性，从这个意义上看，银行间债券市场流动性要高于交易所债券市场。但是，目前双边报价商制度离国外真正的做市商制度还差得很远，如更多成交是以成员间相互谈判、直接达成交易为主，没能有效地建立做市商制度降低了银行间债券市场流动性。
| ISBN | 9787552016154,7552016159 |
|---|---|
| 出版社 | 上海社会科学院出版社 |
| 作者 | 周宇 |
| 尺寸 | 16 |