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拨开风险平价量化投资迷雾，探索投资机构资产管理前沿
书名：探秘资管前沿 风险平价量化投资
作者：余家鸿 吴鹏 李玥
出版社：中信出版集团
出版日期
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装帧：平装
开本开
·知名人物推荐：由中投国际首席投资官郭向军作序，巴曙松、陈志武、朱小黄等十余位资产管理领域资深专家和知名人物大力推荐。
·作者团队强大：由中投公司团队编著，集全球资产管理行业专家与资深学者的观点与研究，讲述了风险平价投资体系及其外延相关重要课题。
·聚焦前沿课题：囊括战术配置、智能贝塔和因子投资等核心课题，针对国内股、升息环境等热门金融课题与风险平价投资的关系进行探索。
·提升大众认知：可以作为普及性读物，使得业内、市场和普通民众对风险平价策略都能有较好的了解。
这本书由国内外资产管理业内知名专家写作，资产管理领域资深专家和知名人物作序、推荐。书中介绍了风险平价策略的投资理念、组合构建及管理，以及风险平价策略的最新动向和发展趋势的前沿观点，特别是结合了智能贝塔、量化投资、升息环境、国内股等热点话题，对于与风险平价相关的资产管理领域进行了积极的探索，有助于读者汲取国际前沿理念，进而对风险平价策略以及资产管理行业在我国的发展机遇有更深入的思考。
推荐语／
推荐序 郭向军／
前 言 余家鸿，吴鹏，李玥／
第一部分 综述／
第一章 国际大类资产配置的理论与操作概述 余家鸿
第一节 大类资产配置的目标／
第二节 常见流派挪威模式、耶鲁模式、加拿大模式、风险平价模式／
第三节 配置框架在实际应用上的若干思考／
第四节 延伸阅读：组合回报分解模板／
第二章 风险平价投资综述 黄耀华，布赖恩·赫斯特，布赖恩·约翰逊
第一节 真正分散化的必要性／
第二节 风险平价投资组合的核心／
第三节 构建和测试简单的风险平价策略／
第四节 构建风险平价投资组合／
第五节 投资风险平价／
第二部分 构建风险平价组合／
第三章 投资工具的选择 吴鹏／
第一节 投资工具概况／
第二节 全球股票／
第三节 发达市场国债／
第四节 发达市场通胀挂钩债／
第五节 大宗商品／
第六节 信用类资产／
第七节 国债期货／
第四章 风险平价投资组合构建实务 斯科特·沃利，斯科特·希克森，赵彧／
第一节 构建风险平价组合框架的核心逻辑／
第二节 平衡什么／
第三节 选择风险平价的原因／
第四节 调整风险水平目标／
第五节 在应用上的演变／
第六节 不认同风险平价的声音／
第五章 战术资产配置 斯科特·沃利，斯科特·希克森，赵彧／
第一节 引言／
第二节 战术资产配置与战略风险平价／
第三节 战术资产配置方法论／
第四节 战术风险预算／
第三部分 风险平价组合的业绩与风险／
第六章 风险平价组合的业绩 李玥／
第一节 风险平价组合的业绩表现／
第二节 风险平价组合的基准选择／
第三节 风险平价组合的业绩评估／
第七章 风险平价组合的风险管理与定位 李玥／
第一节 风险平价组合的主要风险／
第二节 风险平价组合的风险管理／
第三节 再思风险平价组合／
第四节 风险平价组合的定位／
第八章 升息环境中的风险平黄耀华，布赖恩·赫斯特，迈克尔·门德尔松／
第一节 风险平价组合在升息环境下的表现／
第二节 利率上升速度的重要性／
第三节 展望／
第四部分 因子投资与智能贝塔／
第九章 因子投资 洪崇理，刘佳，任和／
第一节 因子简介／
第二节 因子行之有效的原理：因子检视清单／
第三节 专注于两大类别的因子／
第四节 实施因子投资／
第五节 因子的未来发展／
第十章 智能贝塔 雅赞·罗马希， 李炜， 贝尔坎·塞森／
第一节 贝塔的演变／
第二节 因子／
第三节 分散化和投资组合的构建／
第四节 多因子投资／
第五节 因子表现会逐渐退化吗／
第六节 智能贝塔和固定收益／
第七节 结论／
第十一章 股因子投资 许仲翔，维韦克·维斯瓦纳坦，王晨晖，菲利普·伍尔／
第一节 简介／
第二节 中国股因子投资／
第三节 结论／
第十二章 风险平价：回顾与展望 钱恩平／
附录 中英文术语对照表／
余家鸿
中国投资有限责任公司（中投公司）多资产投资团队负责人，此前任职于摩根士丹利公司（英国伦敦）、德意志银行（英国伦敦）以及对冲基金（中国香港），从事量化投资研究及交易。他先后毕业于香港大学和英国帝国理工学院，分别获得精算专业学士学位和数学金融专业硕士学位，持有（特许金融分析师）及（金融风险管理师）资格证书，是香港大学亚洲环球学人、北京市青联委员、香港专业人士（北京）协会理事、“一国两制”青年论坛理事以及《中国保险报·资管周刊》学术顾问。
吴鹏
中投公司多资产策略组高级副经理，拥有多年风险平价策略组合管理经验，此前就职于该公司资产配置与战略研究部，从事战略／战术资产配置工作。在加入中投公司前，他先后就职于晨星资讯和国投瑞银基金，从事量化投资工作。他毕业于中国科学技术大学，获得少年班理学学士学位和粒子物理博士学位。
李玥
中投公司多资产策略组副总裁、投资组合经理，专注于运营和管理中投公司的风险平价策略。在担任风险平价投资组合经理之前，她曾负责中投公司总组合的投资业绩评估和资产配置方案分析，对于资产管理公司的前中后台业务均有较为丰富的知识。她获得了北京大学光华管理学院金融专业经济学学士学位和美国圣路易斯华盛顿大学金融专业理学硕士学位，她是（全球投资业绩标准）全球委员会的委员及（投资表现衡量证书）持证人。
这部著作以风险平价策略研究为切入点，希望能吸引业界翘楚关注该领域的前沿课题，推动我国资产管理行业的发展与进步。
——郭向军，中国投资有限责任公司副总经理，中投国际首席投资官
我欣慰地看到我司投资团队积极汇集自身及领域领先者的理论研究和实践感悟，希望通过这部著作中的资源分享能对在投资领域里孜孜探索的各位同人提供一定的借鉴。
——赵海英，全国政协委员，中国投资有限责任公司首席风险官，中国国际金融有限公司董事
这部著作从理论和实践出发，深入浅出，分享作者们多年来在这一领域的心得，可以带领我们拨开量化投资的迷雾，迈步机构投资的前沿。
——巴曙松，北京大学汇丰金融研究院执行院长，中国银行业协会首席经济学家，香港交易所首席中国经济学家
这部著作非常值得各位同人学习，以便更细致地了解风险平价法，更重要的是熟悉这套投资方法背后的逻辑和思想。
——陈志武，香港大学亚洲环球研究所所长和冯氏基金讲席教授，曾任耶鲁大学金融经济学教授
这部著作通过实战的宏观视野、行业观察及策略探索给业界以思维碰撞的盛宴，值得认真品读。
——高西庆，清华大学法学院教授
经营或者投资就是平衡风险与收益的关系，以合适的方式去对待、衡量风险，把风险成本压缩到可以承受的范围之内。这部著作充分体现了上述先进的金融理念。在当前的市场环境中，这样一本书的出版是有其独特意义的。
——朱小黄，经济学博士，特殊津贴专家，中国行为法学会副会长，金融法律行为研究会会长，中国建设银行原首席风险官、副行长，中信银行原行长，中信集团原监事长
第二章 风险平价投资综述
风险平价策略的历史业绩证明了真正分散化的投资组合的优势。传统的分散化侧重于资本配置，但由于股票的资本占比与风险占比并不成比例，传统投资组合的整体风险往往以股票风险为主，风险平价多元化则关注风险配置。我们发现，投资者通过大量投资非股票类资产，能够实现真正的多元化，期待在各种潜在的经济环境下获得更稳定的表现。
第一节 真正分散化的必要性
风险平价策略自年起之所以受到越来越多的关注，主要是因为几点：第一，该策略已展现出比传统投资组合更加稳定的长期表现； 第二，在经历了年金融危机后，很多投资者都关注自身投资组合的尾部风险； 第三，尽管人们普遍认为分散化在次贷危机中失效，但风险平价策略在年通过了严峻的考验，与传统投资组合相比，它表现良好。
如今，股票资产配置通常占了 或者更高比例。由于股票的风险约为债券的 倍，这种配置将导致投资组合约 的风险预算专门用于股票。换句话说，从风险的角度来看，传统资产配置高度集中于股票市场，而非实际上的分散化。传统投资组合的集中度风险将导致风险调整后收益率更低，在不同经济环境下的稳定性更弱，以及尾部风险更高。
图（见正文）展示了传统投资组合的资本和风险构成。显然，这种传统的投资组合以股票风险为主，这意味着其长期表现将主要由股票市场决定。债券市场时好时坏，大宗商品价格或涨或跌，但对投资组合的影响却很小。传统投资组合会产生分散化的错觉，而实际上却集中投资于股票市场。
第二节 风险平价投资组合的核心
风险平价投资组合的核心是基于风险的分散化，以寻求产生更高、更稳定的回报（更分散化的投资组合具有更高的夏普比率）。典型的风险平价投资组合与传统的投资组合相比，股票投资减少，而对其他资产类别的投资明显增多。因此，风险平价投资组合的风险预算并未集中于股票，而是均衡地分散于其他资产类别。
风险平价的关键是将投资分散于在各种经济环境下有不同表现的资产类别。一般情况下，股市在高增长、低通胀环境下表现良好，债券在通货紧缩或经济衰退环境下表现出色，而大宗商品往往在通货膨胀环境下表现最佳。均衡地投资三种主要资产类别能产生更稳定的长期效果。
虽然风险平价策略之间可能存在重大差异，比如所使用的资产类别范围和所采用的投资组合构建方法有所不同，但其共同的理念是更加均衡地配置风险。
图（见正文）显示了三种资产类别在— 年的夏普比率。虽然这在短期内表现较为分散，但从长期来看，风险调整后收益率几乎相同。无论是哪种资产类别，投资者承担风险的平均回报大致相同，因此构建每类资产的风险得到同样重视的投资组合从长远来看才有意义。相比之下，更常见的风险集中于股票的投资组合，这说明股票的风险调整后收益率远远高于其他资产类别的风险调整后收益率，尽管数十年来的证据表明并非如此。
为了说明这一点，我们提出了一项程式化的只投资三类资产的“简单的风险平价策略”，如图所示（见正文）。结果很简单：投资者应该分散投资，使风险更加均衡，并期望更稳定的回报和更低的尾部风险，而非将大量风险单一地集中在股票上。
第三节 构建和测试简单的风险平价策略
为了说明这些策略如何发挥作用，我们构建了一项“简单的风险平价策略”（或“策略”），并将这种模拟投资组合与典型的股债模拟投资组合进行对比。实际上，许多风险平价策略会投资更广泛的资产类别。这里，为了简单起见，我们仅使用三个广泛提供的市场指数构建策略：全球股票指数、巴克莱美国综合债券指数和标普高盛商品指数，分别代表股票、债券和大宗商品投资。这三个指数能够使我们分析早至年的风险平价，我们可以通过许多不同的市场周期和市场环境考察历史表现的特点。
根据定义，“风险平价”是在各种资产类别上平均分配风险。基于此，我们以每种资产类别每月产生相近的波动率作为目标。为了做到这一点，我们首先确定每类资产的预期波动率。每个月月初计算的头寸权重则是每种资产类别的目标年化波动率与该资产类别的预期波动率之比。我们每月重复这个过程，并重新调整新的权重。为了更好地进行比较，我们按比例调整投资组合，使该投资组合的平均年化波动率与同期的股债投资组合的波动率一致。
这种方法可以确保配置到高波动率资产类别（如股票）的资金大幅减少。这些高波动率资产的风险不会主导投资组合的风险，因为为了平衡风险，对波动率较低的资产的投资会相应增加。由于波动率估算改变，风险平价投资组合的持仓情况也会相应地发生改变，以维持所需的分散化。我们认为，以整个投资组合波动率为目标并进行控制也可以带来更稳定的回报。随着资产的波动率增加（减少），投资组合中的持仓规模会相应减少（增加）。与此形成鲜明对比的是传统的投资组合，这类投资组合通常按照固定的资本配置比例进行再平衡。这意味着传统投资组合的波动率可能会随着时间的推移而发生显著变化，这主要是由于市场波动率发生了变化。
表（见正文）对比了简单的风险平价策略与传统的股债 组合的历史表现。简单的风险平价策略在年中以相同的年化波动率实现了更高的收益率（年化收益率超过股债 组合），夏普比率高出股债组合。由于优异的投资组合构建技巧和显著提升的风险分散水平，风险调整后收益率得以显著提高。
由于分散化水平的提高，简单的风险平价策略可以提供更稳定的表现和更小的回撤，但并不一定在每种环境下都有更出色的表现。表（见正文）通过特定历史情景展示了简单的风险平价策略可能的表现。世纪年代初期，通货膨胀失控导致时任美国总统尼克松于 年月日实施工资和价格管制措施。尽管通货膨胀率最初下降，但大宗商品价格持续攀升，年石油输出国组织（ ，简称）的石油禁运使情况加剧。这说明了投资一定的比例到受益于通货膨胀的资产（如大宗商品）的重要性。简单的风险平价策略在此期间跑赢股债 组合。
年的牛市是股债 组合跑赢简单的风险平价策略的例子。这是可以预见的，因为在此期间，股票是风险调整后收益最好的资产类别。虽然表现不如股债 组合，但是简单的风险平价策略的绝对收益仍会表现良好。重要的是，简单的风险平价策略在牛市中未必会跑输大市，科技泡沫和 年中期宽松信贷期间的结果可以印证这一点。
年月，美联储突然加息是大多数投资组合面临艰难环境的一个例子，这也是风险平价可能跑输传统资产配置的例子，因为从风险调整后收益角度来看，固定收益受到比股票更多的冲击。
除了提供更好的风险调整后收益外，风险平价投资组合在不同的经济环境下比传统的股债 组合的适应性更强。图（见正文）显示了—年股票、债券和大宗商品的夏普比率。从中期（最长年）来看，这些资产类别的收益可能有显著的差异，集中于一种风险来源的投资组合将承受显著的集中度风险。如果该资产类别在很长时间内的收益率较低或者为负，集中型投资组合将受到影响。
例如，在世纪年代发生滞胀的年中，大宗商品是表现最佳的资产类别。世纪年代是所有三类资产表现普遍良好的年。在世纪年代通货紧缩时期，股票和债券表现良好，而大宗商品表现乏力。—年，受到两次经济衰退以及资产和信贷泡沫的影响，只有债券为投资者提供了稳健回报。
综上所述，简单的风险平价策略因广泛分散风险一直保持了正回报。
第四节 构建风险平价投资组合
到目前为止，我们只介绍了简单的风险平价策略。在本节中，我们将首先回顾风险平价策略可以跑赢集中化的投资组合背后的原理，然后讨论实际执行风险平价策略常用的更高级的投资组合构建与风险管理技巧。
由于风险调整后收益率较高且尾部风险较低，非杠杆化风险平价投资组合具有一定吸引力，但名义预期收益率也可能偏低，无法满足投资者的回报期望。为了解决这一问题，可对分散化的风险平价投资组合进行按比例调整，以满足投资者的回报期望。
这种想法始于 世纪 年代，哈里·马科维茨（）首次描述了配置不同的资产以形成有效边界的概念，如图（见正文）中的 线和 线所示。詹姆士·托宾（ ，）随后证明，所有投资者应该持有分散化的投资组合［即 线与 线有效边界线相切处，或切点投资组合（ ）］和现金。借贷和杠杆已经存在了很长一段时间，但流动性强的期货市场的出现和低成本融资渠道的增加已经使得风险平价投资组合通过沿着 线（资本市场线）上移，并得到了延伸。这使投资者能够在寻求更高的收益率时维持分散化投资组合的较高夏普比率及其他优势。
图中，我们假设风险平价组合是线和线之间的切点。这一未使用杠杆的风险平价组合的风险显著低于传统的股债组合，但问题在于，其预期收益率同样也较低。解决方案是，使用杠杆来提高风险平价投资组合的预期收益率，同时达到股债组合的波动率。由此产生的风险平价组合基于更有效的投资组合构建而拥有更高的预期收益率。
投资者寻求更高的回报就必须承担更高的风险，问题在于，要如何承担这种风险。传统的做法是集中于投资风险较高的资产，尤其是股票。相比之下，风险平价方法从分散化的较低风险投资组合开始，然后利用杠杆来提高预期收益率（当然，使用杠杆本身具有风险，对欠缺流动性的投资尤其如此。为了缓解这一点，风险平价投资组合倾向于投资流动性工具，如金融期货合约）。风险平价投资者认为，对更具分散化和流动性的投资组合加一些杠杆是获取比集中于投资风险最高的资产这一传统方式更好的收益率的根本方法。
接下来，我们将讨论用于管理风险平价投资组合的更高级的投资组合构建与风险管理技巧。
一、所使用的工具范围
虽然简单的风险平价策略仅投资三种资产类别，但实际的风险平价策略可以纳入更多的资产类别。由于这些工具并非完全相互关联，所以这进一步增强了风险的分散水平和整体投资组合的效率。
二、相关性和波动率预测
简单的风险平价策略的目标是在每种资产类别中平均分配风险，实际的执行将涉及不同资产类别的相关性，以使风险贡献保持相等。此外，良好的风险模型可以用于改进波动率预测，这有助于维持各种资产类别的风险平衡和在长期保持更稳定的投资组合层面的波动率。
三、战术性超配 低配
到目前为止，我们所介绍的简单的风险平价策略是为三种主要的资产类别分别配置相同的风险。事实上，在一些具体的实施过程中会使用这种“被动”方式制定不同类别的风险预算，但也有可能使用“各种类别风险相同”的投资组合作为中性配置，然后根据投资经理的战术观点进行风险超配或低配。
四、不同的目标波动率
在上一节的论述中，我们使用约的年化目标波动率，近似于股债组合的平均波动率。然而，通过更改所使用的杠杆量级，很容易构建任意波动率水平的投资组合，比如与股债组合、股债组合，甚至是股票投资组合的风险水平相接近的风险平价组合。我们认为，风险平价是比传统方式更好的构建“目标风险”投资组合的方法。
五、交易系统和风险控制
投资经理可以使用自有的算法交易系统，以便在调整仓位规模的同时按照模型进行交易，并尽量减少交易成本或市场影响。投资经理还可以采用投资组合整体层面的系统性的回撤控制机制，在对策略具有挑战性的环境下尽量减少投资组合的损失。
第五节 投资风险平
当投资者询问使用风险平价投资的资金源从何而来时，一个自然而然的反应是来自现有股票配置的一部分。使用股票作为资金来源的理由是，大多数投资组合的股票风险过高，而风险平价的主要好处之一是有助于降低股票集中度风险，同时仍然保持较为均衡的市场风险敞口。
以下是投资机构在使风险平价适应其投资方案时所使用的各种方式。
一、核心／卫星方式
风险平价的风险收益特征使其有资格成为投资组合的核心持有方式。图中的线与线有力地说明了无论投资者的风险偏好或收益目标如何，拥有适当杠杆水平的风险平价投资组合可以提供更好的预期风险调整后收益率。其中核心投资组合也可以通过其他不相关的策略进行补充，如另类投资。一些大型机构已采用这种核心／卫星方式来构建自己的投资组合。
二、另类投资
杠杆和衍生品的使用以及构建投资组合的新方法使许多投资者将风险平价归为另类投资。应当指出的是，鉴于风险平价组合与股票的相关性约为，风险平价组合应该被归类为方向性另类策略，而不是零贝塔和非方向性另类策略。
三、机会型或灵活配置
一些投资者设有机会型或灵活投资类别，风险平价投资组合被归为此类的情况也不少见。
四、全球战术资产配置
由于广泛使用了全球范围内的资产类别以及不同资产类别之间的权重动态变化，全球战术资产配置（ ，简称）投资组合通常是与风险平价组合最相似的可比组合。事实上，一些咨询顾问甚至创造了全球战术资产配置类别下的风险平价子类别。然而，大多数投资者目前没有如此精细的资产配置分类。
我们认为，无论风险平价如何被归类，它都能成为改善整个投资组合的风险收益特征的有用工具。
第二章 风险平价投资综述
风险平价策略的历史业绩证明了真正分散化的投资组合的优势。传统的分散化侧重于资本配置，但由于股票的资本占比与风险占比并不成比例，传统投资组合的整体风险往往以股票风险为主，风险平价多元化则关注风险配置。我们发现，投资者通过大量投资非股票类资产，能够实现真正的多元化，期待在各种潜在的经济环境下获得更稳定的表现。
第一节 真正分散化的必要性
风险平价策略自年起之所以受到越来越多的关注，主要是因为几点：第一，该策略已展现出比传统投资组合更加稳定的长期表现； 第二，在经历了年金融危机后，很多投资者都关注自身投资组合的尾部风险； 第三，尽管人们普遍认为分散化在次贷危机中失效，但风险平价策略在年通过了严峻的考验，与传统投资组合相比，它表现良好。
如今，股票资产配置通常占了 或者更高比例。由于股票的风险约为债券的 倍，这种配置将导致投资组合约 的风险预算专门用于股票。换句话说，从风险的角度来看，传统资产配置高度集中于股票市场，而非实际上的分散化。传统投资组合的集中度风险将导致风险调整后收益率更低，在不同经济环境下的稳定性更弱，以及尾部风险更高。
图（见正文）展示了传统投资组合的资本和风险构成。显然，这种传统的投资组合以股票风险为主，这意味着其长期表现将主要由股票市场决定。债券市场时好时坏，大宗商品价格或涨或跌，但对投资组合的影响却很小。传统投资组合会产生分散化的错觉，而实际上却集中投资于股票市场。
商品详情
拨开风险平价量化投资迷雾，探索投资机构资产管理前沿
书名：探秘资管前沿 风险平价量化投资
作者：余家鸿 吴鹏 李玥
出版社：中信出版集团
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·知名人物推荐：由中投国际首席投资官郭向军作序，巴曙松、陈志武、朱小黄等十余位资产管理领域资深专家和知名人物大力推荐。
·作者团队强大：由中投公司团队编著，集全球资产管理行业专家与资深学者的观点与研究，讲述了风险平价投资体系及其外延相关重要课题。
·聚焦前沿课题：囊括战术配置、智能贝塔和因子投资等核心课题，针对国内股、升息环境等热门金融课题与风险平价投资的关系进行探索。
·提升大众认知：可以作为普及性读物，使得业内、市场和普通民众对风险平价策略都能有较好的了解。
这本书由国内外资产管理业内知名专家写作，资产管理领域资深专家和知名人物作序、推荐。书中介绍了风险平价策略的投资理念、组合构建及管理，以及风险平价策略的最新动向和发展趋势的前沿观点，特别是结合了智能贝塔、量化投资、升息环境、国内股等热点话题，对于与风险平价相关的资产管理领域进行了积极的探索，有助于读者汲取国际前沿理念，进而对风险平价策略以及资产管理行业在我国的发展机遇有更深入的思考。
推荐语／
推荐序 郭向军／
前 言 余家鸿，吴鹏，李玥／
第一部分 综述／
第一章 国际大类资产配置的理论与操作概述 余家鸿
第一节 大类资产配置的目标／
第二节 常见流派挪威模式、耶鲁模式、加拿大模式、风险平价模式／
第三节 配置框架在实际应用上的若干思考／
第四节 延伸阅读：组合回报分解模板／
第二章 风险平价投资综述 黄耀华，布赖恩·赫斯特，布赖恩·约翰逊
第一节 真正分散化的必要性／
第二节 风险平价投资组合的核心／
第三节 构建和测试简单的风险平价策略／
第四节 构建风险平价投资组合／
第五节 投资风险平价／
第二部分 构建风险平价组合／
第三章 投资工具的选择 吴鹏／
第一节 投资工具概况／
第二节 全球股票／
第三节 发达市场国债／
第四节 发达市场通胀挂钩债／
第五节 大宗商品／
第六节 信用类资产／
第七节 国债期货／
第四章 风险平价投资组合构建实务 斯科特·沃利，斯科特·希克森，赵彧／
第一节 构建风险平价组合框架的核心逻辑／
第二节 平衡什么／
第三节 选择风险平价的原因／
第四节 调整风险水平目标／
第五节 在应用上的演变／
第六节 不认同风险平价的声音／
第五章 战术资产配置 斯科特·沃利，斯科特·希克森，赵彧／
第一节 引言／
第二节 战术资产配置与战略风险平价／
第三节 战术资产配置方法论／
第四节 战术风险预算／
第三部分 风险平价组合的业绩与风险／
第六章 风险平价组合的业绩 李玥／
第一节 风险平价组合的业绩表现／
第二节 风险平价组合的基准选择／
第三节 风险平价组合的业绩评估／
第七章 风险平价组合的风险管理与定位 李玥／
第一节 风险平价组合的主要风险／
第二节 风险平价组合的风险管理／
第三节 再思风险平价组合／
第四节 风险平价组合的定位／
第八章 升息环境中的风险平黄耀华，布赖恩·赫斯特，迈克尔·门德尔松／
第一节 风险平价组合在升息环境下的表现／
第二节 利率上升速度的重要性／
第三节 展望／
第四部分 因子投资与智能贝塔／
第九章 因子投资 洪崇理，刘佳，任和／
第一节 因子简介／
第二节 因子行之有效的原理：因子检视清单／
第三节 专注于两大类别的因子／
第四节 实施因子投资／
第五节 因子的未来发展／
第十章 智能贝塔 雅赞·罗马希， 李炜， 贝尔坎·塞森／
第一节 贝塔的演变／
第二节 因子／
第三节 分散化和投资组合的构建／
第四节 多因子投资／
第五节 因子表现会逐渐退化吗／
第六节 智能贝塔和固定收益／
第七节 结论／
第十一章 股因子投资 许仲翔，维韦克·维斯瓦纳坦，王晨晖，菲利普·伍尔／
第一节 简介／
第二节 中国股因子投资／
第三节 结论／
第十二章 风险平价：回顾与展望 钱恩平／
附录 中英文术语对照表／
余家鸿
中国投资有限责任公司（中投公司）多资产投资团队负责人，此前任职于摩根士丹利公司（英国伦敦）、德意志银行（英国伦敦）以及对冲基金（中国香港），从事量化投资研究及交易。他先后毕业于香港大学和英国帝国理工学院，分别获得精算专业学士学位和数学金融专业硕士学位，持有（特许金融分析师）及（金融风险管理师）资格证书，是香港大学亚洲环球学人、北京市青联委员、香港专业人士（北京）协会理事、“一国两制”青年论坛理事以及《中国保险报·资管周刊》学术顾问。
吴鹏
中投公司多资产策略组高级副经理，拥有多年风险平价策略组合管理经验，此前就职于该公司资产配置与战略研究部，从事战略／战术资产配置工作。在加入中投公司前，他先后就职于晨星资讯和国投瑞银基金，从事量化投资工作。他毕业于中国科学技术大学，获得少年班理学学士学位和粒子物理博士学位。
李玥
中投公司多资产策略组副总裁、投资组合经理，专注于运营和管理中投公司的风险平价策略。在担任风险平价投资组合经理之前，她曾负责中投公司总组合的投资业绩评估和资产配置方案分析，对于资产管理公司的前中后台业务均有较为丰富的知识。她获得了北京大学光华管理学院金融专业经济学学士学位和美国圣路易斯华盛顿大学金融专业理学硕士学位，她是（全球投资业绩标准）全球委员会的委员及（投资表现衡量证书）持证人。
这部著作以风险平价策略研究为切入点，希望能吸引业界翘楚关注该领域的前沿课题，推动我国资产管理行业的发展与进步。
——郭向军，中国投资有限责任公司副总经理，中投国际首席投资官
我欣慰地看到我司投资团队积极汇集自身及领域领先者的理论研究和实践感悟，希望通过这部著作中的资源分享能对在投资领域里孜孜探索的各位同人提供一定的借鉴。
——赵海英，全国政协委员，中国投资有限责任公司首席风险官，中国国际金融有限公司董事
这部著作从理论和实践出发，深入浅出，分享作者们多年来在这一领域的心得，可以带领我们拨开量化投资的迷雾，迈步机构投资的前沿。
——巴曙松，北京大学汇丰金融研究院执行院长，中国银行业协会首席经济学家，香港交易所首席中国经济学家
这部著作非常值得各位同人学习，以便更细致地了解风险平价法，更重要的是熟悉这套投资方法背后的逻辑和思想。
——陈志武，香港大学亚洲环球研究所所长和冯氏基金讲席教授，曾任耶鲁大学金融经济学教授
这部著作通过实战的宏观视野、行业观察及策略探索给业界以思维碰撞的盛宴，值得认真品读。
——高西庆，清华大学法学院教授
经营或者投资就是平衡风险与收益的关系，以合适的方式去对待、衡量风险，把风险成本压缩到可以承受的范围之内。这部著作充分体现了上述先进的金融理念。在当前的市场环境中，这样一本书的出版是有其独特意义的。
——朱小黄，经济学博士，特殊津贴专家，中国行为法学会副会长，金融法律行为研究会会长，中国建设银行原首席风险官、副行长，中信银行原行长，中信集团原监事长
第二章 风险平价投资综述
风险平价策略的历史业绩证明了真正分散化的投资组合的优势。传统的分散化侧重于资本配置，但由于股票的资本占比与风险占比并不成比例，传统投资组合的整体风险往往以股票风险为主，风险平价多元化则关注风险配置。我们发现，投资者通过大量投资非股票类资产，能够实现真正的多元化，期待在各种潜在的经济环境下获得更稳定的表现。
第一节 真正分散化的必要性
风险平价策略自年起之所以受到越来越多的关注，主要是因为几点：第一，该策略已展现出比传统投资组合更加稳定的长期表现； 第二，在经历了年金融危机后，很多投资者都关注自身投资组合的尾部风险； 第三，尽管人们普遍认为分散化在次贷危机中失效，但风险平价策略在年通过了严峻的考验，与传统投资组合相比，它表现良好。
如今，股票资产配置通常占了 或者更高比例。由于股票的风险约为债券的 倍，这种配置将导致投资组合约 的风险预算专门用于股票。换句话说，从风险的角度来看，传统资产配置高度集中于股票市场，而非实际上的分散化。传统投资组合的集中度风险将导致风险调整后收益率更低，在不同经济环境下的稳定性更弱，以及尾部风险更高。
图（见正文）展示了传统投资组合的资本和风险构成。显然，这种传统的投资组合以股票风险为主，这意味着其长期表现将主要由股票市场决定。债券市场时好时坏，大宗商品价格或涨或跌，但对投资组合的影响却很小。传统投资组合会产生分散化的错觉，而实际上却集中投资于股票市场。
第二节 风险平价投资组合的核心
风险平价投资组合的核心是基于风险的分散化，以寻求产生更高、更稳定的回报（更分散化的投资组合具有更高的夏普比率）。典型的风险平价投资组合与传统的投资组合相比，股票投资减少，而对其他资产类别的投资明显增多。因此，风险平价投资组合的风险预算并未集中于股票，而是均衡地分散于其他资产类别。
风险平价的关键是将投资分散于在各种经济环境下有不同表现的资产类别。一般情况下，股市在高增长、低通胀环境下表现良好，债券在通货紧缩或经济衰退环境下表现出色，而大宗商品往往在通货膨胀环境下表现最佳。均衡地投资三种主要资产类别能产生更稳定的长期效果。
虽然风险平价策略之间可能存在重大差异，比如所使用的资产类别范围和所采用的投资组合构建方法有所不同，但其共同的理念是更加均衡地配置风险。
图（见正文）显示了三种资产类别在— 年的夏普比率。虽然这在短期内表现较为分散，但从长期来看，风险调整后收益率几乎相同。无论是哪种资产类别，投资者承担风险的平均回报大致相同，因此构建每类资产的风险得到同样重视的投资组合从长远来看才有意义。相比之下，更常见的风险集中于股票的投资组合，这说明股票的风险调整后收益率远远高于其他资产类别的风险调整后收益率，尽管数十年来的证据表明并非如此。
为了说明这一点，我们提出了一项程式化的只投资三类资产的“简单的风险平价策略”，如图所示（见正文）。结果很简单：投资者应该分散投资，使风险更加均衡，并期望更稳定的回报和更低的尾部风险，而非将大量风险单一地集中在股票上。
第三节 构建和测试简单的风险平价策略
为了说明这些策略如何发挥作用，我们构建了一项“简单的风险平价策略”（或“策略”），并将这种模拟投资组合与典型的股债模拟投资组合进行对比。实际上，许多风险平价策略会投资更广泛的资产类别。这里，为了简单起见，我们仅使用三个广泛提供的市场指数构建策略：全球股票指数、巴克莱美国综合债券指数和标普高盛商品指数，分别代表股票、债券和大宗商品投资。这三个指数能够使我们分析早至年的风险平价，我们可以通过许多不同的市场周期和市场环境考察历史表现的特点。
根据定义，“风险平价”是在各种资产类别上平均分配风险。基于此，我们以每种资产类别每月产生相近的波动率作为目标。为了做到这一点，我们首先确定每类资产的预期波动率。每个月月初计算的头寸权重则是每种资产类别的目标年化波动率与该资产类别的预期波动率之比。我们每月重复这个过程，并重新调整新的权重。为了更好地进行比较，我们按比例调整投资组合，使该投资组合的平均年化波动率与同期的股债投资组合的波动率一致。
这种方法可以确保配置到高波动率资产类别（如股票）的资金大幅减少。这些高波动率资产的风险不会主导投资组合的风险，因为为了平衡风险，对波动率较低的资产的投资会相应增加。由于波动率估算改变，风险平价投资组合的持仓情况也会相应地发生改变，以维持所需的分散化。我们认为，以整个投资组合波动率为目标并进行控制也可以带来更稳定的回报。随着资产的波动率增加（减少），投资组合中的持仓规模会相应减少（增加）。与此形成鲜明对比的是传统的投资组合，这类投资组合通常按照固定的资本配置比例进行再平衡。这意味着传统投资组合的波动率可能会随着时间的推移而发生显著变化，这主要是由于市场波动率发生了变化。
表（见正文）对比了简单的风险平价策略与传统的股债 组合的历史表现。简单的风险平价策略在年中以相同的年化波动率实现了更高的收益率（年化收益率超过股债 组合），夏普比率高出股债组合。由于优异的投资组合构建技巧和显著提升的风险分散水平，风险调整后收益率得以显著提高。
由于分散化水平的提高，简单的风险平价策略可以提供更稳定的表现和更小的回撤，但并不一定在每种环境下都有更出色的表现。表（见正文）通过特定历史情景展示了简单的风险平价策略可能的表现。世纪年代初期，通货膨胀失控导致时任美国总统尼克松于 年月日实施工资和价格管制措施。尽管通货膨胀率最初下降，但大宗商品价格持续攀升，年石油输出国组织（ ，简称）的石油禁运使情况加剧。这说明了投资一定的比例到受益于通货膨胀的资产（如大宗商品）的重要性。简单的风险平价策略在此期间跑赢股债 组合。
年的牛市是股债 组合跑赢简单的风险平价策略的例子。这是可以预见的，因为在此期间，股票是风险调整后收益最好的资产类别。虽然表现不如股债 组合，但是简单的风险平价策略的绝对收益仍会表现良好。重要的是，简单的风险平价策略在牛市中未必会跑输大市，科技泡沫和 年中期宽松信贷期间的结果可以印证这一点。
年月，美联储突然加息是大多数投资组合面临艰难环境的一个例子，这也是风险平价可能跑输传统资产配置的例子，因为从风险调整后收益角度来看，固定收益受到比股票更多的冲击。
除了提供更好的风险调整后收益外，风险平价投资组合在不同的经济环境下比传统的股债 组合的适应性更强。图（见正文）显示了—年股票、债券和大宗商品的夏普比率。从中期（最长年）来看，这些资产类别的收益可能有显著的差异，集中于一种风险来源的投资组合将承受显著的集中度风险。如果该资产类别在很长时间内的收益率较低或者为负，集中型投资组合将受到影响。
例如，在世纪年代发生滞胀的年中，大宗商品是表现最佳的资产类别。世纪年代是所有三类资产表现普遍良好的年。在世纪年代通货紧缩时期，股票和债券表现良好，而大宗商品表现乏力。—年，受到两次经济衰退以及资产和信贷泡沫的影响，只有债券为投资者提供了稳健回报。
综上所述，简单的风险平价策略因广泛分散风险一直保持了正回报。
第四节 构建风险平价投资组合
到目前为止，我们只介绍了简单的风险平价策略。在本节中，我们将首先回顾风险平价策略可以跑赢集中化的投资组合背后的原理，然后讨论实际执行风险平价策略常用的更高级的投资组合构建与风险管理技巧。
由于风险调整后收益率较高且尾部风险较低，非杠杆化风险平价投资组合具有一定吸引力，但名义预期收益率也可能偏低，无法满足投资者的回报期望。为了解决这一问题，可对分散化的风险平价投资组合进行按比例调整，以满足投资者的回报期望。
这种想法始于 世纪 年代，哈里·马科维茨（）首次描述了配置不同的资产以形成有效边界的概念，如图（见正文）中的 线和 线所示。詹姆士·托宾（ ，）随后证明，所有投资者应该持有分散化的投资组合［即 线与 线有效边界线相切处，或切点投资组合（ ）］和现金。借贷和杠杆已经存在了很长一段时间，但流动性强的期货市场的出现和低成本融资渠道的增加已经使得风险平价投资组合通过沿着 线（资本市场线）上移，并得到了延伸。这使投资者能够在寻求更高的收益率时维持分散化投资组合的较高夏普比率及其他优势。
图中，我们假设风险平价组合是线和线之间的切点。这一未使用杠杆的风险平价组合的风险显著低于传统的股债组合，但问题在于，其预期收益率同样也较低。解决方案是，使用杠杆来提高风险平价投资组合的预期收益率，同时达到股债组合的波动率。由此产生的风险平价组合基于更有效的投资组合构建而拥有更高的预期收益率。
投资者寻求更高的回报就必须承担更高的风险，问题在于，要如何承担这种风险。传统的做法是集中于投资风险较高的资产，尤其是股票。相比之下，风险平价方法从分散化的较低风险投资组合开始，然后利用杠杆来提高预期收益率（当然，使用杠杆本身具有风险，对欠缺流动性的投资尤其如此。为了缓解这一点，风险平价投资组合倾向于投资流动性工具，如金融期货合约）。风险平价投资者认为，对更具分散化和流动性的投资组合加一些杠杆是获取比集中于投资风险最高的资产这一传统方式更好的收益率的根本方法。
接下来，我们将讨论用于管理风险平价投资组合的更高级的投资组合构建与风险管理技巧。
一、所使用的工具范围
虽然简单的风险平价策略仅投资三种资产类别，但实际的风险平价策略可以纳入更多的资产类别。由于这些工具并非完全相互关联，所以这进一步增强了风险的分散水平和整体投资组合的效率。
二、相关性和波动率预测
简单的风险平价策略的目标是在每种资产类别中平均分配风险，实际的执行将涉及不同资产类别的相关性，以使风险贡献保持相等。此外，良好的风险模型可以用于改进波动率预测，这有助于维持各种资产类别的风险平衡和在长期保持更稳定的投资组合层面的波动率。
三、战术性超配 低配
到目前为止，我们所介绍的简单的风险平价策略是为三种主要的资产类别分别配置相同的风险。事实上，在一些具体的实施过程中会使用这种“被动”方式制定不同类别的风险预算，但也有可能使用“各种类别风险相同”的投资组合作为中性配置，然后根据投资经理的战术观点进行风险超配或低配。
四、不同的目标波动率
在上一节的论述中，我们使用约的年化目标波动率，近似于股债组合的平均波动率。然而，通过更改所使用的杠杆量级，很容易构建任意波动率水平的投资组合，比如与股债组合、股债组合，甚至是股票投资组合的风险水平相接近的风险平价组合。我们认为，风险平价是比传统方式更好的构建“目标风险”投资组合的方法。
五、交易系统和风险控制
投资经理可以使用自有的算法交易系统，以便在调整仓位规模的同时按照模型进行交易，并尽量减少交易成本或市场影响。投资经理还可以采用投资组合整体层面的系统性的回撤控制机制，在对策略具有挑战性的环境下尽量减少投资组合的损失。
第五节 投资风险平
当投资者询问使用风险平价投资的资金源从何而来时，一个自然而然的反应是来自现有股票配置的一部分。使用股票作为资金来源的理由是，大多数投资组合的股票风险过高，而风险平价的主要好处之一是有助于降低股票集中度风险，同时仍然保持较为均衡的市场风险敞口。
以下是投资机构在使风险平价适应其投资方案时所使用的各种方式。
一、核心／卫星方式
风险平价的风险收益特征使其有资格成为投资组合的核心持有方式。图中的线与线有力地说明了无论投资者的风险偏好或收益目标如何，拥有适当杠杆水平的风险平价投资组合可以提供更好的预期风险调整后收益率。其中核心投资组合也可以通过其他不相关的策略进行补充，如另类投资。一些大型机构已采用这种核心／卫星方式来构建自己的投资组合。
二、另类投资
杠杆和衍生品的使用以及构建投资组合的新方法使许多投资者将风险平价归为另类投资。应当指出的是，鉴于风险平价组合与股票的相关性约为，风险平价组合应该被归类为方向性另类策略，而不是零贝塔和非方向性另类策略。
三、机会型或灵活配置
一些投资者设有机会型或灵活投资类别，风险平价投资组合被归为此类的情况也不少见。
四、全球战术资产配置
由于广泛使用了全球范围内的资产类别以及不同资产类别之间的权重动态变化，全球战术资产配置（ ，简称）投资组合通常是与风险平价组合最相似的可比组合。事实上，一些咨询顾问甚至创造了全球战术资产配置类别下的风险平价子类别。然而，大多数投资者目前没有如此精细的资产配置分类。
我们认为，无论风险平价如何被归类，它都能成为改善整个投资组合的风险收益特征的有用工具。
第二章 风险平价投资综述
风险平价策略的历史业绩证明了真正分散化的投资组合的优势。传统的分散化侧重于资本配置，但由于股票的资本占比与风险占比并不成比例，传统投资组合的整体风险往往以股票风险为主，风险平价多元化则关注风险配置。我们发现，投资者通过大量投资非股票类资产，能够实现真正的多元化，期待在各种潜在的经济环境下获得更稳定的表现。
第一节 真正分散化的必要性
风险平价策略自年起之所以受到越来越多的关注，主要是因为几点：第一，该策略已展现出比传统投资组合更加稳定的长期表现； 第二，在经历了年金融危机后，很多投资者都关注自身投资组合的尾部风险； 第三，尽管人们普遍认为分散化在次贷危机中失效，但风险平价策略在年通过了严峻的考验，与传统投资组合相比，它表现良好。
如今，股票资产配置通常占了 或者更高比例。由于股票的风险约为债券的 倍，这种配置将导致投资组合约 的风险预算专门用于股票。换句话说，从风险的角度来看，传统资产配置高度集中于股票市场，而非实际上的分散化。传统投资组合的集中度风险将导致风险调整后收益率更低，在不同经济环境下的稳定性更弱，以及尾部风险更高。
图（见正文）展示了传统投资组合的资本和风险构成。显然，这种传统的投资组合以股票风险为主，这意味着其长期表现将主要由股票市场决定。债券市场时好时坏，大宗商品价格或涨或跌，但对投资组合的影响却很小。传统投资组合会产生分散化的错觉，而实际上却集中投资于股票市场。
| ISBN | |
|---|---|
| 出版社 | 中信出版集团股份有限公司 |
| 作者 | 余家鸿 |
| 尺寸 | 16 |